Topic: 国家信息中心专家：穆迪调降中国信用评级有四大技术方法问题 (Read 166 times)

5月24日，国际信用评级机构穆迪将中国主权信用评级从Aa3调降至A1，同时将评级展望从“负面”上调至“稳定”。这一事件再次引发了各界对国际评级机构科学性和客观性的热议和思考。穆迪对中国主权信用评级的调降反映出其对中国经济现状和发展前景的认识存在偏差，对中国政府供给侧改革的决心和力度保持怀疑。我们应该冷静看待穆迪调降行为，保持战略定力，继续加大供给侧改革力度，促进中国经济的持续健康发展。
一、穆迪调降中国信用评级在模型设计上存在较大缺陷
从本次调降来看，穆迪的核心观点集中在两个判断：一是认为未来5年我国潜在经济增速会下滑至5%左右，而完成“十三五”规划的目标则需要年均增长6.5%左右，因此政府必然会采取刺激政策，导致政府债务率和宏观经济杠杆率的攀升。二是认为中国正在实施的改革尽管方向正确但短期内无法有效化解整体杠杆率的上升。如国企债转股的实施规模很小，限制过剩产能对优化资源配置的影响不大，混合所有制处于起步阶段对生产力的提高微乎其微，金融市场也不够发达等。据此，穆迪认为未来几年中国政府直接和间接负债率仍将上升，非金融企业的杠杆率也将高企，整体信用风险较高，应给予调降。
事实上，穆迪得出这一结论所运用的主权信用评级模型在设计上存在较大缺陷。穆迪在设计主权信用评级方法时意识到目前尚无定量模型能够充分反映一国政府偿还账务的综合能力，因此采用了定量与定性相结合的评级方法。评级的基本逻辑是：一国的信用等级取决于该国的经济弹性和财务稳健性，经济弹性取决于经济实力和体制实力，而财务稳健性则取决于政府财务实力和对风险事件的敏感性。评级过程经过3个步骤，包含4个因素，细分为16项二级指标和若干项三级指标，划分为15 级分数类别，通过打分卡评分并最终得出评级结果。相关指标数据包括被评级国政府发布的官方数据、世界银行和世界经济论坛等第三方机构数据以及穆迪自身的预测数据。穆迪明确指出定量评价部分无法概括政治、经济、金融和社会因素之间的相互复杂性，而这些因素恰恰对主权信用的风险程度起着关键作用。这一定性判断基本交由穆迪的评级委员会专家来决定，因此整体评级方法的准确性在很大程度上取决于评级专家对中国情况的了解程度和对未来趋势判断的准确性。这一方面，穆迪相较于国内外各大研究机构并无优势，仅为一家之言。
就此次调降来看，定量分析所涉及到的诸多核心指标，如平均实际 GDP 增长率、名义 GDP、经 PPP 调整的人均 GDP、通货膨胀水平、一般政府债务/GDP等，中国的数据均十分优异，但人为预测指标和定性分析的结果却十分悲观，从而形成了最终的负面结论，很难令人信服。
二、穆迪调降中国信用评级在技术方法上存在四方面问题
从穆迪公布的资料来看，本次调降在技术方法上至少存在四方面问题，前两个属于定量分析问题，后两个属于定性分析问题。
一是大量使用了2015年的数据，削弱了评级结论的时效性。在共计30余项指标中，采用2015年数据的指标多达15项，陈旧数据的比例将近一半。可以说，评级的结论即便准确，那也只是更接近于2015年中国经济的历史情况。2015年是我国全社会债务杠杆率较高的一年，按照社科院国家资产负债表的计算结果显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。是在2014年有所放缓之后的再次加快。然而这一现象在2016年得到了改观，实体部门杠杆率为227%，比2015年下降1个百分点，宽口径的政府部门杠杆率比2015年下降1.2个百分点，中国经济加杠杆的态势已得到初步遏制。穆迪其实也在报告中对最新的动态进行了表述，但在具体评级过程中主要参照了较为陈旧的数据，时效性大打折扣。
二是指标尺度的统一性和数据预测的科学性值得商榷，削弱了评级结论的准确性。从指标尺度来看，2015年和2016年数据混用，缺乏统一性，由此直接加权合成的评级结果其准确性是存疑的。如果囿于数据的可得性，这一做法尚可理解，但更适合评价那些短期情况变化不大的国家，对于近期改革力度较大、政策效果较为显著的中国而言并不适用。从数据的科学性而言，部分预测结果值得商榷。比如在政府直接债务方面，穆迪预计2018年将达到GDP的40%，2020年将接近45%。从2016年的实际数据来看，我国政府直接债务占GDP的比重仅为36.7%，较2015年有所下降，正好等同于Aa级36.7%的中位数水平，远低于A级40.7%的水平。2016年底的中央经济工作会议明确指出要控制总杠杆率，规范政府举债行为。2017年《政府工作报告》提出我国政府赤字规模为2.38万亿元，由此推算的政府直接负债率应该不会超过去年，无法得出未来政府直接债务占GDP比重快速上升的结论。
三是对未来中国宏观经济走势判断和政府改革的决心力度认识不足，削弱了评级结论的客观性。穆迪认为未来5年我国经济的潜在增长率将接近5%，政府需要实施大规模的刺激政策。但国内外各大权威研究机构和专家对我国“十三五”期间潜在增长率的测算均在6%-8%之间，实际经济增速与潜在经济增速之间的缺口较小，并不需要所谓的强刺激政策。从“十三五”目标来看，穆迪认为未来几年需将GDP增速保持在6.5%左右才能实现。事实上，我国今年一季度GDP增长6.9%，同比加快0.2个百分点，中国经济仍然延续稳中向好的发展态势，全年来看实现6.6%左右的增速问题不大，未来几年只需要保持6.4%的GDP增速即可实现目标，也没有实施大规模刺激政策的必要。近年来，中国政府始终坚持以新发展理念为指导，以提高发展质量和效益为中心，以推进供给侧结构性改革为主线，今年更把防控金融风险放到更加重要的位置，穆迪所谓大规模刺激政策的猜测并不符合实际。
四是对中国政策法规的最新动态和实施效果掌握不足，削弱了评级结论的前瞻性。穆迪在报告中称，除了政府直接债务，地方政府融资平台、国有企业等债务水平持续增长会增加政府或有债务。事实上，2014年国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）、2015年实施的新《预算法》以及随后财政部出台关于地方政府发行债券的一系列文件已经构成了新时期地方政府债务管理的框架，对地方政府的举债行为进行了严格的规范和要求，通过传统的融资平台举债的模式已难以适用。同时《中华人民共和国担保法》规定，地方政府不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。国有企业债务水平上升与其他企业所面临的问题一样，是国家去杠杆、降成本和防风险的重要对象，而不是形成政府或有债务的隐性包袱。关于去产能和去杠杆，中国人民银行行长周小川指出，二者是相互联系的。我国社会总债务率偏高，其中相当大部分表现在工业企业债务融资偏高。现有的产能过剩行业中的大量企业股本偏少，贷款和债券融资偏多。化解产能过剩有利于降低非金融企业的整体杠杆率，降低全社会的信用风险。1-4月份，全国新退出钢铁产能3170万吨、煤炭产能6897万吨；与之呼应的是，3月末规模以上工业企业资产负债率为56.2%，同比下降0.7个百分点。过剩产能的有效化解与企业债务杠杆的下降相得益彰、齐头并进。
整体而言，穆迪调降中国信用评级缺乏足够的科学支撑依据，不够准确客观。此外，评级机构本身的“顺周期性”也饱受诟病，在次贷危机爆发中就曾起到过推波助澜的作用，尽管后来逐步采用了跨周期的方法，但仍远远没有解决问题。危机后巴塞尔委员会就痛定思痛，在第三版资本协议中专门针对如何降低银行对外部评级的依赖方面做出了大量的改进。
三、中国应保持战略定力继续深化供给侧结构性改革
实际上，早在2016年3月穆迪就已经将中国政府债券评级展望从稳定调至负面，本次穆迪调降我国信用评级实际上属于一次定期的例行操作，对中国的影响并不显著。从历史经验来看，1998年-1999年穆迪和标准普尔曾经先后调降了对中国的信用评级或评级展望，但此后中国近20年的经济发展成就有目共睹，2000-2016年我国GDP平均增速达到9.42%，工业增加值增速达到9.99%，外汇储备达到3万亿美元，中国经济本身和中国政府决策均没有受到评级调降的干扰，经济依然按照自身规律发展，政府也依然按照既定目标努力。从近期市场反应来看，上证综指在5月24日当天早盘略有承压，此后强势恢复，尾盘收红，24日-26日走出三连阳，其中25日涨幅达到1.43%；国内债券市场反应平淡，国债到期收益率没有明显变化，地方政府债券到期收益率也延续此前趋势，并无异动；外汇市场当日美元兑离岸人民币和美元兑在岸人民币短线走高后不久就回归常态，近几日人民币汇率不跌反升，并没有收到穆迪调降影响。总体来看，穆迪调降我国信用评级的影响不大。
诚然，中国同其他国家一样，在经济发展过程中不可避免的积累了一定的风险，穆迪所担忧的一些问题并不是中国所独有，也远没有其他国家严重。中央经济工作会议明确指出我国经济运行仍存在不少突出矛盾和问题，金融风险有所积聚，我们要高度重视，从供给侧、结构性改革上想办法，继续努力加以解决。提出要把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险；要规范政府举债行为，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重，要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束；混合所有制改革是国企改革的重要突破口，要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。从今年1-4月份经济运行情况来看，以上措施真正做到了有的放矢，指向明确、效果显著。展望未来，我们应正视困难、排除干扰，保持战略定力，继续深化供给侧结构性改革，一步一个脚印向前迈进。
（原标题：冷静看待穆迪调降中国信用评级 保持定力进一步深化供给侧改革）