Topic: 房地产研究手册：房地产企业融资全梳理 (Read 137 times)

本文作者民生宏观管清友、张瑜、李俊德，来源于“民生宏观”，原文标题《房地产企业融资全梳理——房地产研究手册第一集》。自2016年“930新政”以来，房地产调控收紧，股权融资、债券融资、海外债和信托等房地产融资渠道均受到一定程度的限制。资金先于投资，在房地产开发到位资金持续回落下，2017年5月房地产投资已出现了拐点。我们对房地产企业目前的融资渠道进行系统梳理，一方面是为了摸清房地产企业融资的现状，各种融资渠道分别受到多大的影响。另一方面是建立关于房地产企业资金面分析的研究框架。首先，我们介绍房地产开发到位资金的定义、主要构成以及受房地产调控的影响。其次，以到位资金的构成为基础划分，分三个维度分析各种融资渠道：到位资金情况、整体融资情况、政策变化及影响，从而把握不同融资渠道的特点和变化。最后，分析房地产企业的偿债压力和资金状况，房地产企业偿债高峰在2019-2021年，整体资金状况良好，但大小房企有所分化，未来房地产行业引来新一轮洗牌。一、房地产开发到位资金房地产开发到位资金是统计局公布的、用于反映房地产企业资金情况的重要指标。在这部分，首先我们介绍了房地产开发到位资金的含义、主要构成和房地产投融资间的关系。然后，通过回顾过去十年房地产调控，可以看出房地产调控对房地产企业融资的影响显著，表现为“调控收紧、融资随之回落”，反之亦然。（一）房地产开发到位资金：实际拨入、用于房地产开发房地产开发到位资金指一年内房地产企业实际拨入、用于房地产开发的各种货币资金，属于增量概念。到位资金分为国内贷款、利用外资、自筹资金（以股权融资为主）和其他资金（以销售回款和债券融资为主）四类，由国家统计局每月公布。房地产开发到位资金是房地产企业融资的一部分。两者的关系，一是存在时滞，房地产开发到位资金是指房地产企业实际拨入开发项目的资金，而房地产企业从拿到资金到实际拨入项目，存在一定的时滞。时滞的长短取决于房地产企业的投资意愿，一般基于对房地产市场的预期。二是资金用途单一，房地产开发到位资金只用于房地产项目开发，而房地产企业融资用途是多样化的，可用于补充资本金、偿还债务、并购重组、项目开发等。房地产开发到位资金直接影响房地产投资，领先1-3个月。由于房地产开发到位资金是专门用于项目开发，因此与房地产投资直接密切相关。从历史看，房地产到位资金走势领先于房地产投资1-3个月。 2017年以来，2月房地产开发到位资金明显回落，5月房地产投资随之出现拐点，领先关系依然存在。（二）结构变化：其他资金占比明显上升，占据半壁江山从资金结构看，其他资金占比超过一半。2017年1-5月，房地产开发到位资金5.9万亿元。其中国内贷款1.1万亿元，占比17.8%；利用外资90亿元，占比0.2%；自筹资金1.8万亿元，占比30.5%；其他资金3万亿元，占比51.5%。2014年以来，其他资金的占比从约40%升至约50%。其他资金以销售回款和债券融资为主。2015-2016年，房地产市场回暖，商品房销售火热，叠加公司债主体扩容和企业债监管放松，其他资金增速（30%-40%）明显高于其他融资渠道。随之而来的是其他资金占比明显上升，从2014年底的约40%升至2017年一季度的约50%，同期自筹资金占比从39%降至30%。国内贷款占比相对稳定，自2010起保持在15%-18%之间。利用外资占比很低，从2010年以来就不足1%。（三）调控影响：房地产调控收紧后，到位资金随之回落房地产调控收紧后，房地产开发到位资金随之回落。主要原因有两个，一是房地产企业融资难度加大（被动收缩融资），对房地产企业的融资限制是房地产调控的重要组成部分。二是房地产企业融资意愿不足（主动收缩融资），由于房地产市场趋冷，房地产企业对未来预期偏悲观，从而减少拿地和投资，融资意愿下降。回顾过去十年，我国房地产市场主要经历了两轮房地产调控周期。2008年次贷危机爆发后，政府出台“四万亿”刺激计划，并2008年10月开始放松房地产调控，通过加大基建和房地产两个支柱行业的投资实现稳增长。同时货币政策转松（2008年4次降息、3次降准），房地产开发到位资金触底反弹，同比增速从2008年的5%升至2009年的45%。2010年1月，以“国十一条”出台为标志，第一轮房地产调控收紧。房地产开发到位资金增速高位回落，2014年降至0%（2013年由于暂时性的监管放松有所反弹）。2014年“930新政”出台，房地产调控放松，货币政策也由紧转松（2015年央行五次降息五次降准），房地产市场销售回暖。2015年公司债发行主体扩容，融资监管放松叠加流动性充裕，2015-2016年房地产开发到位资金增速一路上升至15%。2016年9月，以 “930新政”出台为标志，第二轮房地产调控收紧。2016年11月债灾发生，金融去杠杆实质性启动。2017年3月以来，金融去杠杆大步推进，银监会、证监会、保监会等部门密集发布三十余份政策文件，房地产融资有所收紧。北京“317新政”的出台，标志房地产调控加码。2017年1-5月，房地产开发到位资金增速降至9.9%，比16年底回落5.4个百分点。二、房地产企业融资受限从2016年10月新一轮房地产调控开启以来，房地产企业各种融资渠道受到了不同程度的限制。这部分我们以房地产开发到位资金的构成为基础，从三个维度对各种融资渠道进行分析：一是房地产开发到位资金；二是房地产企业整体融资；三是相关监管政策变化及影响。多维度的分析是为了更好地把握不同融资渠道的特点和变化情况。在进行具体分析前，我们不妨先对房地产企业过去10年的融资渠道变迁做一个回顾。房地产企业融资渠道经历了“股权为主——非标兴起——定增重启——债券放量——回归信托、贷款”的变迁过程。自 2006 年至今，我国房地产企业融资渠道经历了阶段性的变迁过程：2006-2009年，IPO、股票增发是主要的融资渠道。随后2009 年底出台“国四条”，股权融资受限，非标兴起。在市场调控作用下，2014 年后房地产非标再次被重启的定增所取代。2015 年初证监会颁布公司债新政，公司债发行主体扩容，政策放松下的房企纷纷放量发行，债券融资在2015-2016年增长迅速。2017年以来，房地产企业融资收紧，房地产企业信用债发行缩量75%，重新回归银行贷款和房地产信托。（一）国内贷款：房地产开发贷款重要性提升到位资金中的国内贷款指房地产企业向银行及非银行金融机构借入的各种国内借款。包括银行利用自有资金及吸收存款发放的贷款、上级主管部门拨入的国内贷款、国家专项贷款、地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。2017年1-5月，国内贷款1.05万亿元，同比增长17.3%。国内贷款可分为银行贷款和非银行金融机构贷款（以下简称非银贷款）。从结构看，国内贷款以银行贷款为主，占比85%以上。2017年1-4月，银行贷款和非银贷款分别占国内贷款的86%和14%。从增速看，国内贷款增速由银行贷款主导。银行贷款增速与非银贷款走势基本一致，但非银贷款增速一般高于银行贷款增速，尤其在2011-2013年非标快速增长的时期，这种背离与银行为了规避监管，将表内贷款表外化的行为有关。房地产开发到位资金是从借款人——房地产企业的角度分析，而从贷款人——金融机构的角度看，根据房地产贷款的用途，房地产贷款分为房地产开发贷款和购房贷款。截至2017年一季度末，金融机构发放的房地产贷款余额28.4万亿元，同比增长26%。其中，房地产开发贷款余额6.2万亿，同比26.1%；购房贷款1.91万亿，同比增长34%。购房贷款属于金融机构对居民和企业发放的消费贷款，而不是直接对房地产企业发放的贷款，我们将在其他资金中分析，此处只分析房地产开发贷款。房地产开发贷款分为地产开发贷款和房产开发贷款。截至2017年一季度末，地产贷款余额1.41万亿元，同比下降21.5%；房产贷款余额6.13万亿元，同比上升17.3%。地产开发贷款：土地储备贷款停发，地产贷款余额明显下滑地产开发贷款指金融机构发放的专门用于地产开发、且在地产开发完成后计划收回的贷款。地产开发贷款的发放对象有两类，一类是房地产企业，另一类是土地储备机构。土地储备机构是由市、县人民政府批准成立的事业单位，具有独立的法人资格，隶属于国土资源管理部门，统一承担行政辖区内的土地储备工作。地方政府债券成为举借土地储备债务的唯一方式。2016年2月，财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会联合发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，规定“自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款”。2017年6月，财政部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，试点发行土地储备专项债用于土地储备，并纳入政府性基金预算管理，不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务。因此，以土地储备机构为发放对象的地产贷款将逐步清零，地产贷款余额开始显著下降。地产贷款余额已从2016年一季度末的高点1.8万亿元降至2017年一季度末的1.41万亿元，减少3900亿元。房产开发贷款：其他融资渠道受阻，房地产企业更加依赖贷款房产开发贷款指金融机构向房地产企业发放的房屋建设贷款，包括在土地开发阶段发放的、计划在房屋建设阶段继续使用的贷款。也就是说，如果贷款覆盖地产开发和房产开发全过程，那么应统计为房产开发贷款。房产开发贷款主要以土地使用权和在建工程作为抵押物，随工程建设的进度分阶段拨付。房产开发贷款的发放需要符合“四三二”规定。即地产商必须“项目四证齐全、项目资本金达到30%、开发商具二级以上资质”。实际上，“四三二”的说法已经不是完全准确，项目资本金要求早已降低，2015年9月国务院发布《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，提出“保障性住房和普通住房项目维持20%不变，其他项目由30%降至25%”。除了银行表内贷款外，银行表外理财、信托贷款等也需要符合“四三二”规定。从2016年三季度起，房产开发贷款余额同比触底反弹，从9.6%升至2017年一季度的17.3%，主要原因一是房地产调控收紧，股权、债券、非标等其他融资渠道受阻，房地产企业只能转向传统的贷款融资，二是金融去杠杆提升了发债成本，而由于债券市场和信贷市场的相对分割，银行贷款利率上浮有限，房地产企业为了节约成本更倾向于银行贷款。对于银行来说，房产开发贷款依然属于相对优质的资产。（二）利用外资：二季度起房地产海外债发行放缓到位资金中的利用外资指房地产企业从境外（包括港澳台）融入的资金（包括设备、材料、技术在内)，具体包括对外借款、外商直接投资、外商其他投资，但不包括我国自有外汇资金。利用外资以外商直接投资为主，占比在90%以上。外商直接投资指外国投资者在我国通过设立外商投资企业、合伙企业、设立外国公司分支机构等方式进行投资，以控制经营管理权为核心。2016年，房地产企业利用外资140亿元，其中外商直接投资132亿，占比94%。2015- 2016年利用外资每年同比下降约50%。2017年1-5月，利用外资90亿元，同比增长115%，主要源于海外债发行升温。对外发行股票和债券属于利用外资中的对外借款。2010年，房地产调控收紧，房地产企业的境内股权融资（包括IPO和增发）被证监会叫停后，叠加人民币汇率进入升值周期（2010-2014年人民币汇率从6.8升值至6.1，升值12%），房地产企业转向境外融资。一批房地产公司赴港股等海外股市上市，海外债的发行也快速增长。美元债是房地产企业海外债最主要的品种，以下主要分析美元债的发行情况。2013-2014年是房地产企业发行美元债的高峰期。2013-2014年房地产企业分别发行美元债41只和44只，分别融资184亿美元和200亿美元。2015-2016年，由于国内监管放松、国外美元升值，美元债发行缩量。从国内看，公司债发行主体扩容、企业债监管放松，货币政策偏宽松，流动性相对充裕；从国外看， 2015年8月人民币实行汇改，同年12月美国进入加息周期，人民币汇率从汇改前的6.1贬值至2016年底的6.9，贬值13%，美元升值加大海外融资成本。国内外因素共同驱使房地产企业转向境内融资，2015-2016年每年房地产企业发行的美元债约80亿美元。2017年二季度起，发改委收紧给房地产企业海外债发放批文。由于金融去杠杆，境内融资受限，叠加人民币汇率趋于稳定，房地产企业重新转向境外融资，海外债发行升温。2017年一季度，房地产企业发行美元债23只，融资103亿美元，超过2016年全年的发行量（21只，融资84亿美元）。 但从2017年二季度起，发改委收紧对房地产企业海外债发放批文，融资大幅放缓。从二季度以来，4-5月房地产企业海外债发行仅11只，融资35亿美元。房地产美元债体量较小，冲击有限。从到位资金看，利用外资占房地产开发到位资金的比重很低（不足0.2%）。从整体融资额看，2017年1-5月美元债发行138亿美元，以目前6.8的汇率换算，约相当于940亿元，仅相当于今年一季度国内新增房地产贷款（1.7万亿元）的5%。（三）自筹资金：股权融资以定向增发为主到位资金中的自筹资金以股权融资为主，房地产企业所有者权益范围内的资金都属于自筹资金。既包括企业折旧资金、资本金、资本公积金、企业盈余公积金及其他自有资金，也包括通过发行股票筹集的资金。2017年1-5月，房地产企业资产资金1.8万亿元，同比下降3.4%，占到位资金的比重从去年底34%降至30%。股权融资：定向增发融资同比减少80%股权融资主要包括IPO、增发和配股，其中增发是房地产企业最主要的股权融资方式，一般占比90%以上。2010年证监会叫停房地企业股权融资。2006-2009年，股权融资是房地产企业融资的主要渠道。2009年12月，以“国四条”出台为标志，地产调控收紧。2010年1月，“国十一条”出台，同时证监会指出房地产公司 IPO 和再融资，都需要征求国土资源部意见，其开发行为需要住建部进一步检查认定，实质上叫停了房地产企业的股权融资。境内房地产企业IPO基本停滞。从2010年至今，只有2家房地产企业在2015年12月成功在A股上市（招商蛇口融资481亿元，新城控股融资53亿元，合计融资534亿元）。在境内IPO受阻的情况下，其他房地产企业只能通过港股等境外市场上市（2013年旭辉控股、新城发展、金伦天地等一批房地产企业赴港股上市），或者在A股借壳上市（如2015年湖北金环、绿地控股）。截至2017年5月，沪深交易所共有147家房地产上市企业，总市值2.45万亿元，占A股总市值的4.7%。增发在2014年重启后快速增长。2014年以中茵股份、天保基建定增获得证监会批准为标志，房地产企业增发重启，当年增发375亿。2015-2016年房地产企业增发分别发行1405亿元和1220亿元，增长迅猛。按照规定，增发资金不得用于购置土地。2017年2月以来增发收紧，1-5月发行额同比减少80%。2017年2月，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。影响较大的修订有三条，一是将发行期首日作为定价基准日，遏制一二级市场间的套利。二是增发规模不得超过总股本的20%，基本影响不大，因为历史增发超额的很少。三是上市公司融资后18个月内不能启动再融资，次新股再融资将受限，增发发行节奏放缓。2017年1-5月，房地产企业增发融资136亿元，同比减少80%。（四）其他资金：销售回款显著回落，债券发行大幅缩量到位资金中的其他资金来源指除以上各种资金之外其他用于房地产开发与经营的资金，以销售回款和债券融资为主。其中销售回款约占其他资金的90%。2017年1-5月，其他资金3.04万亿，同比增长16.7%。销售回款主要包括定金及预收款、个人购房贷款，两者合计占其他资金的90%左右。2017年1-5月，到位资金中的个人购房贷款9600亿元，同比增长8.6%，较2016年底下降38个百分点；定金及预收款1.78万亿元，同比增长20.3%，较2016年底下降9个百分点。其他资金的90%是销售回款，因此与房地产销售走势基本一致。房地产销售在2016年4月见顶回落，其他资金在5月随之回落。从2016年5月至2017年5月，房地产销售同比增速从56%降至18.6%，下降37个百分点；同期，其他资金同比增速从16.8%降至9.9%，下降了7个百分点。而由于其他资金占比超到位资金的一般，因此两者的走势也基本一致。个人购房贷款：购房需求下滑，银行主动控制发放个人购房贷款是房地产企业最重要的资金来源之一。虽然个人购房贷款是银行向居民发放的消费贷款，但房地产开发项目销售或预售的情况，将直接影响到开发商的还贷能力和需借贷的资金数量。尤其是在项目预售阶段，个人购房贷款既是项目预售收入的重要组成，也是房地产企业后续开发建设资金的重要来源。接下来我们从银行发放的新增个人购房贷款进行分析。2015-2016年，新增个人购房贷款大幅上升。2013-2014年的新增个人购房贷款都约为1.7万亿元。2015年起房地产调控放松，市场销售持续火热，2015年新增个人购房贷款2.6万亿，同比增长55%；2016年新增贷款4.96万亿元，同比增长86%。2017年以来，个人购房贷款发放明显减少。从存量看，金融机构发放的个人购房贷款余额首次回落。截至2017年一季度末，个人购房贷款余额19.05万亿元，比2016年末下降了900亿元， 2011年以来首次回落。从增量看，新增个人购房贷款同比增速大幅放缓。2017年1-5月，居民中长期贷款（以个人购房贷款为主）累计发放2.34万亿元，同比增长13%，而2016年同比增速高达86%。个人购房贷款发放减少的主因一是居民购房需求（尤其是投资性需求）受限购、限贷等政策打压有所回落。二是银行出于风险管理的考虑，主动控制个人购房贷款发放。债券融资：房地产信用债发行同比下降75%房地产企业的债券融资属于信用债范畴，分为企业债、公司债、中票、短融（又分为一般短融和短融）和非公开定向融资工具等。2014年之前，房地产信用债发行体量较小，每年发行额不到500亿元。2014年地产调控放松，货币政策转松，房地产企业融资环境改善。2014-2016年是地产发行信用债的高峰，发行额分别为2380亿元、6825亿元和1.11万亿元，同比分别增长3.7倍、1.9倍和63%。2017年1-5月，房地产企业发行信用债1400亿元，同比下降75%，主要源于企业债和公司债缩量。从信用债构成看，2015-2016年公司债已成为房地产债券融资的最主要方式，占比超70%。2016年，房地产企业发行信用债1.1万亿元，其中公司债8000亿元，占比72%；企业债1170亿元，中票1022亿元，占比都在10%左右；短融325亿元，定向工具450亿元，占比3%-4%。2016年底，房地产调控开启后，发改委和交易所分别加强了对房地产企业债、公司债的监管。2016年10月底，上交所、深交所相继发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准。2016年11月，国家发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目（用于保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目除外）。房地产信用债发行同比减少75%，主要受 企业债、公司债拖累。2017年1-5月，房地产企业信用债发行1400亿元，同比减少75%。其中，公司债发行310亿元，仅为去年同期的7%。企业债发行100亿元，为去年同期的14%。相对应的，房地产企业只能加大中票和短融发行额进行对冲，中票发行660亿元，同比增长30%；短融发行163亿元，同比增长53%。由于公司债是房地产企业债券缩量最严重的信用债品种，以下重点进行分析。2015年之前房地产企业很少通过公司债融资。2012-2014年房地产企业公司债分别发行3只、6只和20只，融资额分别为4亿、10亿、140亿。2015-2016年房地产企业公司债发行几乎成倍增长。2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债的发行主体扩容，从上市公司拓展至所有公司制法人（地方融资平台除外），公开发行实行核准制，非公开发行实行备案制。2015-2016年房地产企业分别发行公司债4326亿元、8180亿元。2016年底起房地产企业公司债发行大幅缩减，同比下降90%以上。2016年10月底，上交所、深交所相继发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准，规定公司债的募集资金可以用于还贷、开发项目和补充流动性资金，不得用于购置土地。2017年1-5月，房地产公司债发行35只，融资额312亿元，同比下降93%。基础范围指房地产企业申报公司债券应当符合的基础条件（资质良好、主体评级AA以上），综合评价指标将基础范围内的房地产企业进一步划分“正常类”、“关注类”和“风险类”。综合评价指标分为整体规模和流动性管理两大类共五项。房地产企业触发两项则被列为“关注类”，触发三项以上则列为“风险类”，不触发则列为“正常类”。对“正常类”企业实行正常审核，对“关注类”企业实行重点监管，对“风险类”企业，主承销商应审慎承接。截止2016年3月底，上交所164家房地产申报企业中，“正常类”、“关注类”和“风险类”占比分别为57%、23%和20%。（五）非标：监管政策有所收紧房地产非标融资包括信托、私募资管、银行理财等。之所以把非标单独列出来，因为非标不能简单地划分到房地产开发到位资金四类中，而是取决于非标具体的实现形式。如果非标通过委托贷款、信托贷款的形式融资，则应该归入国内贷款中。如果非标是通过明股实债或真股权的形式融资，则应该归入自筹资金中。由于非标中投向房地产行业的数据统计缺失较多，因此这部分我们以分析相关监管政策为主。信托：从2016年重拾增长势头，下半年高景气有望保持2013年是房地产信托发行高峰期。2013年房地产信托新增发行6848亿元，同比增长116%。房地产信托余额从2010年底的4322亿元增长至2013年底的1.03万亿。2015年起房地产信托企稳回升。2013年3月，银监会发布8号文，限制银行理财投资非标，同时以国务院发布“新国五条”为标志，房地产调控再次收紧，2014年新增房地产信托同比下降20%。从2015年起，房地产信托发行企稳回升。2016年房地产信托新增发行7327亿元，同比增长36%，创历史新高。2017年一季度，房地产信托延续增长势头，新增发行2328亿元，同比增长53%；房地产信托余额1.58万亿元，同比增长21%，占资金信托余额的8.4%。金融去杠杆背景下，房地产信托融资开始收紧。2017年5月，银监会向各地银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，明确表示违规开展房地产