Topic: 又一个宏观大佬站出来：小心，波动在靠近！ (Read 113 times)

要小心了，久违的市场波动或许即将回归。这是兴业证券宏观研究王涵团队和交银国际研究部负责人洪灏的共同观点。兴业证券王涵、贾潇君、王轶君认为，随着政策和经济的不确定性逐渐增加，二季度存在潜在的波动性攀升风险。他们建议增配现金，适当增配黄金。交银国际研究部负责人洪灏的逻辑虽有不同，但结论相同。他认为，中国经济短周期回暖已逐步见顶，长期经济处于下行趋势。随着防御性轮动在未来几周内逐渐展开，久违了的市场波动性将回归。兴业证券：当市场波动在靠近兴业证券宏观研究王涵团队在研报中谈及大类资产配置建议时表示，配置思路是警惕市场风险导致的市场波动率上升。在上述团队看来，引发潜在的市场波动性风险增加的来源主要有两个，一是环比来看，经济基本面进一步超预期向上的空间和概率在下降，二是监管政策的逐渐完善和加强：一、“前高”后，基本面进一步超预期的空间和概率下降年初以来“前高”已被确认。一方面，基建“冲高”，1-2月基建投资同比增长21.3%，是固定资产投资增速回升的主要拉动（拉动整体投资增速4.8个百分点）。基建投资年初大幅增长与12月、1月的社融扩张可以匹配，主要是由于去年累积的大量存量项目在岁末年初出现集中投资。另一方面，地产有所“回温”。房地产市场开年逐渐有所回温，1-2月房地产投资同比增长8.9%，较去年全年投资增速有所回升。同时，1-2月商品房销售面积同比也出现回升，增长25%。核心城市区域有所分化，受地产集中调控的东部地区核心城市地产销售增速继续回落，而同时中西部核心城市地产销售增速则出现明显提升，且近期三四线城市销售上升，大多是核心城市限购后的溢出效应影响。整体来看，1-2月的经济数据显示  “前高”已被确认。2季度基数效应推动下，经济同比读数可能不会太差。当前制造业投资增速的改善有很大程度上来自于基数效应以及结构性问题。根据季节性规律以及去年的基数效应推算，制造业投资同比增速在2季度仍然不差，拐点可能在2季度末。但是，环比上来看，经济继续向上超预期的空间和概率在下降。海外发达经济体这一轮补库存可能已至中段。在2015年全球经历了一个小型的“衰退”之后，2016年之后全球陆续进入补库存的复苏期，这也使得我们看到年初以来发达经济体的经济数据都不错。经过了过去几个季度的复苏，我们认为，这一轮海外发达经济体的补库存可能还没有完全结束，因为在这一轮补库存中库存的累积速度是慢于终端需求的改善速度的。但是，从终端需求的角度来看，已经开始出现一些疲弱的迹象。以美国为例，这一轮油价反弹带来的复苏有两条主线：一是采掘业减少裁员，收入增速复苏，带动消费复苏；二是油价反弹后能源行业投资下滑带来的拖累有所下降。从这两条线来看，一是美国的收入增速在2016年3季度已经见顶，4季度已经开始有所放缓；二是油价通常领先能源行业投资增速约2-3个季度，而油价环比在2016年2季度见顶，这意味着能源行业投资增速的反弹也会在2016年4季度-2017年1季度见顶。因而，整体来看，美国这一轮补库存可能已行至中段，2季度末我们可能看到美国经济数据的二阶拐点。国内房地产拉动的滞后效应将逐步消褪。历史经验来看，一般而言房地产相关产业链的投资增速会滞后房地产开发投资增速约1-2个季度，而房地产投资增速是在2016年4季度见顶的。尽管年初以来，我们看到三四线城市的销售是超预期的，但是需要始终注意的两个问题：1）三四线城市的房地产库存本身仍然较高；2）政府的最终目的是帮助库存水平较高的三四线城市去库存，如果三四线城市的销售传导至投资拿地，那么可能会带来更多的监管压力。事实上，我们也看到近期政府的监管正在由一二线城市逐步向三四线城市扩散。国内基建投资高峰可能已过去。尽管PPP项目在基建项目中所占的比重并不高，但是可以通过PPP项目观察基建的节奏。根据我们跟踪的财政部数据库，这一轮PPP项目发起的高峰期在2015年底至2016年初。根据我们对PPP项目生命周期的分析，PPP项目从发起到落地执行大约需要4个季度，因此推算PPP项目落地执行的高峰期在2016年4季度至2017年1季度，2季度即会看到PPP项目执行的金额下降。其他数据也可以佐证我们的上述判断。当前存量项目对投资仍然有较大支撑，但固定资产新开工项目计划投资金额的增速却出现明显放缓，这或意味着未来基建投资高增长的持续性可能存疑。基于企业的微观证据同样可以发现，龙头建筑企业的订单增速似乎已经在去年3季度见顶，而目前基建投资增速具有一定的滞后性，当前仍处于存量订单的惯性中。1季度经济数据的“前高”已被确认，而从惯性和基数效应来看，经济数据可能不会太差。但是环比上来看，经济继续向上超预期的空间和概率都在下降。一方面，海外发达经济体补库存已至中段；另一方面，中国国内基建投资的高峰期可能也已经在1季度过去，房地产的火爆更可能引致更多的监管政策，因而三四线的销售向投资的传导可能不会非常通畅。因而，2季度经济基本面环比来看二阶拐点正在临近。二、监管：达摩克利斯之剑金融监管：不会“缺席”。去年年底的中央经济工作会议明确了对金融资产“去杠杆、防风险”的主线，而这一点在3月结束的两会上被再次确认，叠加此前流传的有关资管行业的监管，我们认为对于金融部门的监管只是“迟到”而不会“缺席”。而在两会的答记者问上，周小川针对资管行业的监管，特别提到三点值得关注：1）理财市场混乱，缺乏标准和规范；2）监管之间通气不够；3）理财和资管产品的嵌套带来的套利。这意味着整个监管将焦距在理财以及相关产业链，并涉及到一行三会之间的配合。近期，金融市场的一些新变化意味着有部分监管的出台可能会加速。年初以来，银行间同业存单市场规模大幅扩张，利率也快速上升。同业存单大幅扩张也伴随着岁末年初社融规模的扩大，以及基金质押式逆回购交易量的急升。而从微观的反馈来看，高利率的同业存单大部分是小银行发行，大银行购买，通过这种方式，大银行可以获得稳定利差，而小银行则可以维系自己的负债规模，同时委外给非银，部分成为非标，部分通过回购加杠杆获益。但无论是非标融资还是回购加杠杆都是此前金融监管的重点。尽管金融机构本身就是通过期限错配获利，但期限错配过度容易造成流动性风险的上升，金融部门的脆弱性加剧。因此在这种背景下，我们预计相关的市场监管会加速出台。其他监管：地产和商品价格的整顿也在逐步出台。而不仅仅是金融监管，地产“因地制宜”的政策以及发改委对上游价格的抑制也值得关注。在两会的政府工作报告中特别提到“遏制热点城市房价过快上涨”，继去年10月多城市集中出台限购政策后，3月以来，有17个城市升级了限购限贷政策，22个城市出台调控楼市政策，甚至包括部分三四线过热城市。我们认为，地产价格上涨过快的地区必然会引致监管，而地产调控的升级配合银行相关贷款的收紧，意味着之后从总量层面来看，地产产业链的拉动会逐步示弱，市场的预期也会逐步回落。另外，尽管今年“供给侧改革”仍会继续，对煤炭和钢铁等行业的落后产能仍然会进一步淘汰，但此轮价格上涨必然也有炒作的成分，过高的价格必然会引来发改委对价格的调控，同时发改委也提出：煤价、钢价都不具备大幅上涨的条件。监管政策的逐渐完善和加强意味着：1）价格上升、三四线地产数据超预期导致的市场当前对经济过高的预期可能会逐渐回落；2）政策带来的冲击可能会引起阶段性市场波动的上升。二季度大类资产配置建议兴业证券上述团队认为，一季度经济基本面稳定的确定性较高，这造就了一季度风险资产在低波动中上涨。二季度，随着政策和经济不可预期性的上升，资产配置的主线在于如何寻找超额收益的同时对冲潜在波动性上升的风险。该团队提出的大类资产配置建议如下：股票：寻找龙头的超额收益，等待配置的时点。2季度经济尽管面临变数，但整体仍然处于“小阳春”的尾部阶段，因此权益类资产的结构性机会仍然存在，整体来看，依然是“大盘股”表现要优于“小盘股”。事实上，以“大盘股”和“小盘股”作为区分并不完全准确，这一轮股票策略的主线是：大企业相对小企业的超额收益。这是因为此轮复苏的主线不是把饼做大（需求扩张），而是分饼的过程（供给收缩），在这个过程中，资源是向行业龙头集中的，因此在市场定价权和盈利份额上均占有优势，受益更多。但是由于市场对此已经有所反应，且2季度不管是经济和金融监管均有不确定性，因此从绝对收益的角度来看，上行的空间可能有限。不过从另一个角度来说，由于龙头是全年的主线，因此调整或许反而带来配置的机会。债券：有机会但不是趋势。从基本面来说，2季度对债券的影响不会进一步恶化，因为首先，经济逐渐接近此轮小周期的尾声；其次，商品价格在发改委监管和供需边际改善下降的背景下大概率会有所回落，而CPI的翘尾推升力度也不强，整体温和。然而，从市场本身来看仍然有很大的风险，一方面，金融监管的压力将持续存在，一行三会针对资管行业的联合监管的出台只是时间问题；另一方面，近期同存市场规模和利率快速上升指向银行保负债保规模的动力很强，这反而蕴含了流动性的风险。商品：除了黄金其他都需要谨慎一点。1季度国内商品价格的上涨存在从上游往中下游传导的迹象，这来源于两方面的因素，一方面是上游成本对下游的传导，另一方面可能也会和年初基建地产超预期有关系。然而，进入2季度之后，商品面临的基本面不确定性其实是在上升的，如我们上文分析，需求端其实会逐渐趋弱，尽管供给侧改革继续，但上游库存已经回升，因此就算有超季节性的需求，相对的缓冲垫也比2016年要高。另外，煤炭钢铁的涨价已经引起发改委的重视，对价格的调控已经逐渐出台。总的来说，从这两方面来看，商品的价格下行的概率比上行高。对于黄金来说，由于市场潜在波动率在上升，黄金作为当前国内唯一可以对冲波动率的品种，可以适当增配。现金：增配现金应对潜在的流动性风险。整体而言，由于央行的态度仍然以“去杠杆，防风险”为主，宏观流动性环境不会更松，且金融监管的“达摩克里斯之剑”高悬，使得市场自身的流动性风险不得不防。因此我们认为2季度的流动性层面仍然存在不确定性，资本市场隐含波动率上升的背景下，在配置上仍然建议增加现金配比，降低杠杆率。