Topic: 需求依旧偏弱，资金持续改善，国债慢牛可期——海通宏观债券周报 (Read 74 times)

宏观周报：需求依旧偏弱，资金持续改善。美国税改尘埃落定。上周五特朗普在白宫正式签署了1.5万亿美元的减税法案，新税法主要把美国35%的公司税率调低到21%，同时纳税个人的税率进行了简化。中国经济：需求依旧偏弱。12月中上旬一、二线城市地产销量同比下降-28.5%和-2.8%。而三四线城市地产销量同比下降-30.6%，比11月显著扩大。12月前两周乘用车零售增速同比下降-7.9%。通胀短期分化。临近元旦和春节假期，食品价格出现持续上涨，加之去年的低基数效应，CPI将在未来一段时间内小幅反弹。而近期生产资料价格虽然继续上涨，但涨幅远不及去年同期，意味着未来PPI将持续回落。资金持续改善。进入12月以来，央行连续投放货币，加之年末超万亿财政存款投放在即，而1月初将有3000亿左右准备金定向释放，流动性改善有望持续。高增长到高质量。经济工作会议强调高质量增长，18年打好三大攻坚战。
债券周报：国债慢牛可期，信用仍需谨慎。国债慢牛可期。年末有超万亿财政存款投放，流动性将继续改善。当前金融去杠杆已初见成效，而经济去杠杆仍需加强。18年去杠杆从金融转向实体，信贷资产回表增加国债吸引力，社会融资、尤其是表外融资增速趋降，债市支持增加。信用仍需谨慎。信托通道业务受限，地产、融资平台等信用风险趋升。地方债防风险延续，城投债金边属性继续弱化。目前的信用利差位于历史平均水平，但在经济下行背景下信用利差保护依然不够，资管新规下信用债需求趋降，存量产品处置还可能导致抛售，信用利差存继续上行的风险。转债少量布局。上周中证转债止跌反弹，但个券跌多涨少。我们建议挑选基本面较优的股性或混合偏股型个券，如金融、光伏、化工、苹果产业链等少量布局。强债性券上行空间有限，债底存下探可能，建议仅关注临近回售期个券的条款博弈机会。
需求依旧偏弱，资金持续改善
——海通宏观周报
宏观专题：从美国税改看中国减税
中国为啥需要减税？从外部看，美国税改尘埃落定，上周五特朗普在白宫正式签署了1.5万亿美元的减税法案。从内部看，中国企业税负依然偏高，而今年底中央经济工作会议再次强调要“大力降低实体经济成本。
中国减税空间来自哪？在维持目前3%赤字率目标的前提下，一是支出端“节流”，压缩一般性支出，12年以来，“三公”经费持续收缩。二是收入端“开源”，主要包括：房产税，目前不动产登记已基本完成，房产税立法已进入论证阶段；环保税，6月底已拉开帷幕，水资源税也扩大试点，意义不仅在于财政创收，也在于保护生态、绿色发展。
目前减税效果几何？营改增是目前企业减税方面最重要的一项举措。16年5月至17年9月累计减税1.06万亿元，实施营改增后，营业税和增值税合计增速大跌转负，财政收入占GDP比重也首次回落。据估算，美国税改未来十年或可减少企业税额2000亿美元，年均降幅6.2%。中国若想达到和美国税改同等效果，企业综合税率仍需下降6%左右，可以考虑适度下调增值税税率或是所得税税率。
一周扫描：
海外：美国税改尘埃落定。新税法主要把美国35%的公司税率调低到21%，同时纳税个人的税率进行了简化。美国11月新屋销售73.3万户，创2007年7月以来新高，当月成屋销售增幅也创2006年12月以来最高。上周日本央行继续保持目前量化宽松货币政策不变，认为在就业和收入水平稳步上升的情形下，日本个人消费温和增长，上调了对消费的预期。
经济：需求依旧偏弱。12月中上旬6大电厂发电耗煤增速分别为9.5%、7.8%，比11月回升，但仍远低于10月水平。12月上旬全国粗钢产量同比下降-2%，比11月降幅有所扩大。12月中上旬一、二线城市地产销量同比下降-28.5%和-2.8%。而三四线城市地产销量同比下降-30.6%，比11月显著扩大。12月前两周乘用车零售增速同比下降-7.9%。上周主要城市钢材库存小幅反弹但仍处低位。12月上旬重点企业钢材库存降至853万吨，创下2012年以来新低。上周6大电厂煤炭库存大幅下降至两个月低位。
物价：通胀短期分化。上周菜价、肉禽价、蛋价均上涨，食品价格环涨0.5%，连续三周大幅上涨。预测12月CPI食品价格环涨1.3%，12月CPI小幅回升至1.9%。上周钢价、煤价继续上涨，油价震荡，预测12月PPI环涨0.6%，但受高基数影响，12月PPI同比涨幅将降至4.8%。临近元旦和春节假期，食品价格出现持续上涨，加之去年的低基数效应，CPI将在未来一段时间内小幅反弹。而近期生产资料价格虽然继续上涨，但涨幅远不及去年同期，意味着未来PPI将持续回落。
流动性：资金持续改善。上周R007均值降至3.3%，R001均值降至2.74%。DR007降至2.86%，DR001降至2.66%。上周公开市场净投放2000亿，连续两周稳定投放货币。上周美元指数回落，在岸、离岸人民币均回升至6.57。上周央行称，将全面贯彻中央经济工作会议精神，实施稳健中性的货币政策，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。进入12月以来，央行连续投放货币，加之年末超万亿财政存款投放在即，而1月初将有3000亿左右准备金定向释放，流动性改善有望持续。
政策：高增长到高质量。经济工作会议强调高质量增长，18年打好三大攻坚战。财政政策虽然仍是积极，但18年力度不及16、17年，且更强调结构优化，重在重点领域和项目的支出；货币政策从灵活适度、稳健中性变为保持中性，从调节好闸门变为管住闸门，“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。财政部部长肖捷撰文表示，按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施。银监会日前下发《关于规范银信类业务的通知》，对存在风险隐患的银信通道业务作出新约束。
国债慢牛可期
——海通利率债周报
专题：从中央经济工作会议看债市走向
经济注重质量。会议强调高质量发展，意味着18年的经济增速目标或被继续淡化，大力刺激投资的情况较难出现，政府对经济波动的容忍度有所提高。
财政政策：赤字率或维持，国债增量平稳。会议强调积极财政取向不变，但力度不及去年，强调优化支出结构。预计18年财政赤字率或维持在3%的水平，预计18年国债净发行量相对于17年增加1500~1600亿左右。
货币政策：管住货币闸门，资金面紧平衡。18年货币政策从灵活适度、稳健中性变为保持中性，从调节好货币闸门变为管住闸门。预计18年货币政策将保持中性偏紧，而银行流动性管理规定下，银行负债端竞争或导致季末时点流动性压力加大。但央行通过公开市场操作削峰填谷，叠加央行自动质押新规防范中小行流动性风险的发生，预计18年资金面紧平衡。
去杠杆政策延续，但逐渐转向实体去杠杆，实体去杠杆融资需求向下。防范化解重大风险位居“三大攻坚战”首位，重点是防控金融风险。这意味着未来几年去杠杆依然是主要任务之一。我们认为去杠杆分为两步，第一步是金融去杠杆，当前M2增速持续降至个位数，反映金融去杠杆初见成效。第二步是实体去杠杆，目前仍需调控。银监会近期出台《关于规范银信类业务的通知》，加强银信通道类业务的监管，叠加资管新规控制理财嵌套、非标资产期限错配，表外融资增速趋降。贷款方面，今年以来居民短贷增速飙升，但政府开始监管消费贷，预计18年地产销售大幅负增，居民新增贷款有望下降。
债市慢牛格局。随着表外和居民融资增速趋降，18年社融增速有望向下和名义GDP增速接轨。银行出于支持实体经济、贷款派生存款、满足监管指标、维护对公客户等因素，依然首选配置贷款；对于债券而言，银行出于满足流动性监管要求，更倾向于配置利率债，其中地方债有价格（免税后）和派生地方财政存款的优势，但考虑到18年地方债供给或边际下滑，表内国债配置需求或边际好于17年。展望18年，社会融资需求缓慢回落，叠加银行为满足流动性新规仍有利率债配置需求，随着基本面向下，债市慢牛有望逐渐回归。
上周市场回顾：曲线仍在走平
一级市场：发行放量，存单价升。上周记账式国债发行676亿，政策性金融债730亿，地方政府债无发行，利率债共发行1406亿元、环比增加231亿元，净供给环比增加594亿。周四国开认购倍数较好，国债非国开认购倍数分化。同业存单发行量环比减少124元，3M股份行CD发行利率大幅上行13BP。
二级市场：曲线仍在走平。上周年内资金较松但跨年资金紧张，利率债交投清淡，短端利率上行，长端略有下行，曲线继续走平，印证我们的观点。具体来看，1年期国债收于3.8%，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.88%，较前一周下行1BP。1年期国开债上行11BP；10年期国开持平。
本周债市策略：流动性继续改善，国债慢牛可期
此前央行表示在岁末年初银行体系流动性需求增强之时，央行会灵活开展公开市场操作保障银行体系合理流动性需求。下周有超万亿财政存款将投放市场，流动性将继续改善。进入18年一季度普惠金融政策实施，也将继续改善流动性环境。短期DR007利率仍稳定在2.8%-2.9%附近，预计R007中枢仍在3.3%附近。对于债市，目前长端利率下行受制于银行配置盘较弱以及对经济下行幅度的担忧。经济下行将是缓慢过程，债市将呈现慢牛格局。
信用仍需谨慎
——海通信用债周报
一周专题：地方债发行回顾与18年展望。
1.地方债发行情况回顾。2015年实际发行的地方政府债规模有3.8万亿，其中地方政府一般债券发行规模2.81万亿，专项债券0.99万亿；用于置换的规模合计为3.2万亿，新增券的规模为0.6万亿。16年实际发行地方政府债6.04万亿，同比大增，其中一般债券3.61万亿，专项债券2.43万亿，专项债占比有明显提升；用于置换的规模合计4.87万亿，新增券的规模为1.17万亿。今年截至12月22日，地方政府一般债券已经发行2.41万亿，专项债发行2.11万亿，合计发行4.23万亿；置换类地方债合计发行2.68万亿，新增债合计发行接近1.82万亿。今年地方债发行量较16年有明显的减少，从结构上看，置换债发行量锐减，而新增债发行量快速增加。
2.18年地方置换债规模约2万亿。2016年地方政府债务余额为15.32万亿元，减去地方政府债券形式的债务规模10.63万亿元，得到16年底剩余需要置换的全部债务规模为4.69万亿元。今年已经发行了2.68万亿置换债，不考虑财政收入还款，目前剩余需置换的债务规模应该在2万亿左右，即为明年地方置换债的发行规模。
3.18年地方新增债发行量估算。地方新增一般债发行量与地方财政赤字以及债券到期量相关。如果18年全国财政赤字率仍为3%，那么地方财政赤字规模可能在9180亿左右，加上5000亿左右的一般地方债到期量，18年地方新增一般债券发行量可能达到1.4万亿。新增专项债方面，随着地方政府融资的进一步规范，融资任务还将更多的从城投平台转移到地方债和PPP上，需要地方债的进一步扩量，地方一般债受制于赤字率的约束，因此我们预计专项债的额度会进一步增加。但同时专项债也要受制于地方政府性基金财力、债务率以及债务增速，16年地方专项债务限额同比增速为6.4%，17年限额增长12.4%，明年如果增速进一步提高至15%，限额净增应该在1.09万亿。加上18年1600亿的专项债到期量，新增专项债发行量应该在1.25万亿左右。综上，我们预计18年地方债发行量约4.65万亿，净增4万亿。
一周市场回顾：供给大幅上升，收益率上行为主。上周主要品种信用债净供给112.47亿元，较前一周增加。从评级来看，AAA与AA等级占比并居第一为40%。在发行的63只主要品种信用债中有12只城投债。二级市场交投增多，收益率平坦化上行，1年期品种收益率大幅上行，中长端品种收益率上行幅度相对较小，具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行16BP，其余等级均上行14BP。3年期品种中，全部品种均上行2BP。5年期品种中，除超AAA等级收益率上行6BP外，其余等级收益率均上行1BP。7年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，其余等级收益率上行3BP。品种看，地产债和煤炭债上周表现相对较好。
投资策略：信用仍需谨慎。上周信用债收益率继续与利率债背离，信用利差走扩，AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行5BP，城投债收益率平均上行7BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）信托通道业务受限。银监会发布《中国银监会关于规范银信类业务的通知》，重点加强了对银信通道类业务的监管，强调不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等领域。今年以来以信托贷款为代表的非标类融资增速较快，房地产行业对其依赖度明显提高，而随着资管新规从需求端规范、银监会从供给端规范，非标融资将明显受限，地产、融资平台等流动性压力趋升。
2）防范地方债务风险。中央经济工作会议提出“切实加强地方政府债务管理”，意味着明年规范地方政府债务的各项措施将继续推进。而近期贵州、江苏等省份对财政部反馈的地方违规举债问题作出处置，对涉事政府官员进行了问责，这也是继年初山东、重庆等地后又一次由财政部主导的督查整改，对地方政府举债行为的督查将常态化，城投债金边属性将继续弱化。
3）信用债仍需谨慎。目前4%左右的10年期国债利率已经远超历史平均水平，而18年的经济通胀环境应对国债有利，因而我们认18年慢牛回归可期。但是对于低等级的信用债，我们认为依然需要谨慎，因为目前的信用利差属于历史平均水平，但在经济下行的背景下信用利差的保护依然不够，资管新规下信用债需求趋降，存量产品处置还可能导致抛售，信用利差存在继续上行的风险。
股性仍较优，债性重条款
——海通可转债周报
专题：化工行业转债梳理
兄弟转债基本面分析。正股兄弟科技是维生素原料药的龙头企业，基本面和股价弹性尚可，今年以来业绩较好，目前估值不高。而兄弟转债的规模不大，评级中等，条款中规中矩，目前仍未上市。整体上我们认为兄弟转债具有一定的投资价值，转债不排除在股价大幅波动情况下破面，但可关注低吸机会。
辉丰转债基本面分析。正股辉丰股份是国内知名的农药企业，基本面和弹性尚可，估值不高，得益于行业景气度上行，今年以来业绩稳健增长。而辉丰转债的规模不大，评级中等，目前股性较弱，债性也不强，但行业景气度和正股业绩不错，明年草铵膦项目的投产情况是主要看点，转债可关注。
巨化EB基本面分析。公司产品以制冷剂和含氟精细化学品为主，正股基本面尚可，估值不高，今年以来业绩较好，但股价涨幅不大。17巨化EB的规模中等，评级较高，期限相比普通转债较短，回售期为到期前半年，其余条款则一般。整体上我们认为巨化EB有一定投资价值，但股价弹性一般，未来表现还需依赖正股业绩。
金禾转债基本面分析。公司是食品添加剂龙头，产品以甜味剂和香料为主、基础化工为辅。正股基本面和弹性均不错，今年以来股价大涨，估值仍然不高。而金禾转债的规模较小，评级中等，流动性一般，二级市场拿券有些难度。但正股基本面不错，有长期投资价值，同时大股东承诺转股期之前转债不减持，可关注投资机会。
嘉澳转债基本面分析。公司是我国环保型增塑剂主要供应商之一、产品包括环保型增塑剂和环保型稳定剂，正股基本面和弹性均一般，目前估值偏高。而嘉澳转债的规模极小，评级不高，对机构没有太大的吸引力。转债投资价值较低，建议谨慎。
上周市场回顾：转债指数止跌反弹
上周中证转债上涨0.38%，日均成交量上涨8.29%；同期沪深300指数上涨1.85%，中小板指上涨0.37%，创业板指数下跌0.26%，债市震荡。个券19涨24跌，正股22涨21跌。个券涨幅前五位分别是生益转债（5.83%）、林洋转债（5.24%）、雨虹转债（4.23%）、金禾转债（3.53%）和隆基转债（3.29%）。
七只转债发行。上周东财转债（46.5亿）、赣锋转债（9.28亿）、太阳转债（12亿）、天康转债（10亿）、双环转债（10亿）、蒙电转债（18.75亿）和航电转债（24亿）七只转债公布发行公告；皇氏集团（9.6亿）、常熟银行（30亿）、吉视传媒（15.6亿）等五支个券收到批文，亿纬锂能（8亿）转债申请未通过审核。此外，上周中南文化（6.89亿）、大亚圣象（12亿）、英威腾（6.88亿）公布了转债预案。
本周转债策略：股性仍较优，债性重条款。
国祯转债上市。国祯转债将于12月25日（下周一）上市，规模较小（5.97亿元）。截至12月22日，股价23.9元，转债平价113.6元。公司是生活污水处理公司，正股基本面和弹性均尚可，近期股价明显上涨，转债平价较高。考虑到转债规模较小、正股估值略高于可比公司，预计国祯转债110~114元平价对应4%的溢价率，因此上市价格在114-119元之间，中枢117元，上市基本没有破面风险。
股性仍较优，债性重条款。随着转债市场调整，部分投资者开始关注转债配置机会，我们在12月中旬开始建议少量布局，也看到近期转债估值筑底反弹，但个券依旧分化。对于股性券和债性券的选择，我们建议挑选基本面较优的股性或混合偏股型个券，如金融（国资EB）、光伏（林洋、隆基）、化工（桐昆EB）、苹果产业链（水晶转债）等。而强债性券（尤其是EB）因基本面弱、转股溢价率高企，上行空间或有限，而若信用利差拉大，债底还存在下探可能，建议债性券整体谨慎，仅关注临近回售期个券（天集EB）的条款博弈机会。