高盛全面解析“比特币如何能成为货币”

译者注：比特币等数字货币可以说是现在最炙手可热的资产，自诞生以来，人们对它的唱衰之声不断，巴菲特说永远都不会买虚拟货币，李嘉诚也说比特币绝对有风险，但据媒体报道，他至少保守地投资了一个亿港元到比特币终端市场，摩根大通CEO曾指责比特币是个骗局，最近态度却来了一百八十度大转弯。

那比特币究竟有没有价值，它能否成为货币是判断其价值的重要标准之一。高盛分析师Zach Pandl和Charles P. Himmelberg在1月10日发表的报告中，全面分析了比特币能否成为货币这一命题，weex对高盛报告全文进行了翻译。

货币具有价值是因为它能够方便交易，并能使投资组合多样化。美元在这两方面都很好地发挥了作用，或者至少要比其他货币要好，因此美元在全球的需求都很高。

但其他货币的情况就没有美元这么乐观了。相当一部分地区在历史上都曾出现过多种货币同时在一个经济区域内流通的现象——也就是大家普遍所说的“美元化”现象。另外，政府经常还会限制境内外汇的使用。在这些特定情形下，我们想知道其他形式的货币（比如数字货币）是否会发挥作用。

有证据显示，数字货币的需求来自货币价值不稳定或存在资本管控的地区上。但其他证据显示，它的需求与个人投资者的投机行为相关。在实际中，比特币和其他数字货币的更广泛采用面临着大量障碍——如潜在的政府监管和过度的波动性。

因此，比特币能否成功成为一种货币？从理论上说，可以，只要它能够证明它能以更低的成本推进交易，并提供更高的风险资产回报。但在发达国家，这个门槛其实很高，大部分发达经济体的货币已经很好地提供这些了货币职能。但比特币（及其他数字货币）或许能够在传统货币职能未能很好实现的国家和金融系统中，找到一席之地，提供一个可行的替代货币方案。

很多关于比特币争论的根源其实在于对货币属性的困惑。课本通常是这样描述的，一个经济体中的货币是：

（1）交换媒介；

（2）价值尺度；

（3）财富贮藏工具。用简单的话来说，货币就是我们每天在买卖商品、服务和资产时提供或收到的物品——它其实是一个实现市场经济交易的工具。疑惑产生的原因在于，货币的物理属性实际上是任意的，银行券，金币，数字代币，乃至石头都可以实现货币的职能。但货币的价值则来源于其有用性，因此，如果像比特币这样的数字货币能够提供区别于现存货币的用处，那么数字货币就能证明它是有价值的。

货币需求有两个来源：交易需求和投资需求（图一）。经济学家们在货币的交易需求上发展出了一系列理论，但这些理论都指向同一点：我们不能方便地以（非货币）金融资产交换商品和服务，因此我们倾向于持有一定数额的货币资产来方便消费。货币的交易需求与资产的预期收益（持有货币的机会成本）成反比，与交易成本（如中介费）成正比，与收入成正比（因为更多的交易需求更多的钱）。货币的投资需求则随着资产的预期收益的减少而减少，这也是人们争论为什么一些贵金属（如黄金）相比于其他资产而言更像货币的原因。最后，货币的投资需求随着资产收益不确定性的增加而增加，随着财富的增加而增加（因为更多的财富意味着更多的货币余额）。

高盛全面解析“比特币如何能成为货币”_aicoin_图2

名义汇率是两种货币的相对价格，它们的汇率波动来源与货币的需求来源一致。若交易需求上升，如出口竞争力上升或跨境并购交易增加，货币就会升值，同样，若投资需求增加，如投资者认为该货币的资产收益更高，或其风险更低，该货币也会升值。另外，尽管这种因素并不常被认为是影响汇率的主要因素，但若一种货币能够提供更低的资产货币转换成本，从而更好地服务于交易目的（可能是数字货币的一个卖点），这种货币也会升值。

当货币功能失调时

在最近几十年来，美元较好地执行了货币的职能：消费者物价通胀在过去30年来的平均水平为2.1%，而实际贸易加权汇率也比较稳定。虽然美国金融系统在金融危机中摇摆不定，但问题的根本不在于货币自身：美元在2008年6月至2009年3月升值16%；美元占据全球外汇储备总额的65%，并且美元是全球贸易的主要货币，美国以外的全球贸易的30%都以美元记账。也就是说，美元的交易需求和投资需求都非常高。

但其他货币的情况就不太一样了。在世界的部分地区，历史上，它们都出现过多种货币同时在一个经济区域内流通。在学术研究上，这被称为“货币替代”，不过现在大家普遍称之为“美元化”（译者注：美元化是指一国居民在其资产中持有相当大一部分以美元为主的外币资产，美元大量进入流通领域，具备货币的全部或部分职能，并具有逐步取代本国货币）。存在货币不稳定历史或金融市场不发达的国家，都会使用美元来执行货币的传统职能—交换媒介，价值尺度和财富贮藏工具。比如，在撒哈拉以南非洲地区，很多货币都因为通胀高企和货币供应管理不善而贬值，这导致“美元化”现象十分普遍：刚果超过90%的存款和贷款都以外国货币的形式存在，而津巴布韦更曾废除津巴布韦元，现在多种外币都可在该国流通；美元现在是厄瓜多尔和很多小国的官方货币，在这些国家，没有单独的法币流通；秘鲁现在依旧存在大范围的美元化现象，尽管这个国家早已度过了1980年代的高通胀时期。在这些情况下，我们自然而然地就会想到，其他形式的替代货币（比如数字货币）是否也能发挥作用。

而且，政府还会以各种各样的形式限制外国货币的使用。比方说，国家可以限制银行存款中的外汇数量（如墨西哥），或者限制部分投资者持有外汇（如波兰的养老基金）。政府还能对外汇交易征税，或者保持复汇率，资本流动的限制将本国居民将本国货币兑换至外国货币。最近出现的一些例子包括：

（1）希腊银行卡持有人被禁止购买外国资产；

（2）塞浦路斯限制货币转换；

（3）中国限制海外投资的额度。在这些情况下，居民不能积累传统的外汇，那一个去中心化的货币如比特币，就会吸引大量的需求，尤其是在当下比特币还未被正式认定是一种货币时。

最后，尽管比特币和其他数字货币使用了新技术，但它与其他新类型的货币或货币系统没有什么特别的不同之处。1999年欧元的引进可能就是一个最好的例子。欧元开始是欧洲14国之间的一个固定汇率系统，但它现在是19个欧盟成员国和部分欧洲小国的官方货币，并是全球外汇储备和全球贸易的第二大货币，还在一定程度上取代了美元。一些经济学家还提到，重新设计的IMF提款权未来也可以作为一种国际货币。从理论上讲，数字货币也能这样做。

需求追踪

有证据显示，数字货币的需求和对现存的货币系统的不满是有联系的。比方说，谷歌搜索追踪显示，过去5年“比特币”的最高搜索密度（与每个国家的搜索量总数成比例）来自尼日利亚，南非和加纳。这些国家都存在本国货币价值不稳定的现象，并存在对外汇使用的限制，这使得其他货币天然具有需求。另外，在2016年收紧资本流动控制后，中国比特币的交易数量迅速上升，不过随着对数字货币的监管加强，中国的比特币交易数量很快下降了。

其他数据则显示，比特币与投资泡沫相联系。首先，目前比特币交易量为首的两个国家是日本和韩国，而这两个国家都没有出现货币价值不稳定或资产多样性需求未能满足的情况。第二，加密货币价格与谷歌搜索量紧密相连。这些证据都表明，大量的个人投资者参与到了这个市场。第三，在比特币期货上线前，比特币不能做空，而这是投资泡沫的一个普遍特征。

余下的一个问题是，市面上的这么多种数字货币应该这么做呢？根据网站coinmarketcap.com，市面上有大概超过1300多种不同的加密货币。如上所述，货币价值来自交易需求和投资需求，但是，某种货币的价值也来自于网络外部性。美元之所以拥有价值，部分原因也包括，美元作为一种支付工具，不仅在美国被广泛接受，在全世界也得到广泛认可。一个特定的数字货币要想成功，它可能需要网络外部性的支持——有足够多的人在使用它。不过市场上的数字货币如此之多，这一点是很有挑战性的。

数字货币案例研究

在实际情况中，比特币和其他数字货币要想被纳入为外部货币，还面临着许多实操障碍，而且很多数字货币的潜在优点都伴随致命的缺点。

首先，数字货币的部分特点能够引来投资者，但同时也会引来政府审查。具体而言，很多数字货币的匿名性使其成为犯罪行为（如逃税，逃避资本管控）的良好载体。如果是这样的话，随着数字货币越来越受欢迎，它肯定会面临着更强的政府监管和执法行动。

第二，数字货币的运行不需要央行的事实，使得它们成为对冲通胀和价值储存的好工具，但这也使得它们的价格容易受到需求驱动的波动的影响。这样的波动性使得它们很难成为货币的一个替代品——这也是为什么尽管金本位能够更容易稳定货币的购买力，大多数国家最终还是放弃了金本位。最近比特币等的波动表明，对于一种货币而言，它们的波动性太大了（图五）。

要想更普遍地被使用，数字货币的波动性可能还得迅速降低。

我们还要强调，尽管数字货币最近收益率非常高，但作为货币，长期而言数字货币应该拥有较低的预期收益。我们的假设是，数字货币的长期收益应该与全球实际产出增长相一致，即个位数的增长率。因此，数字货币应该被认为是低收益乃至零收益资产，或者是对冲类型资产，类似于黄金或其他金属。不过，随着技术进步，比特币价格仍有可能以更快速度上升——就像生物技术公司刚刚研制出新药一样（译者注：股价会迅速上升），但最终这种药品会变成非专利药（译者注：不再为公司带来大量利益）。数字货币一方面是高回报资产，另一方面又是物品和服务的价值储存工具，这两者之间存在内在矛盾。

因此，比特币能否成为货币？从理论上说，可以，如果它能够证明自己比其他货币更有用的话——无论是以更低的成本促进交易，还是提供回报更高的风险资产。在实际中，这实现的可能性比较小，尤其是在发达国家。发达国家的交易成本相对来说比较低，汇率和通胀普遍稳定，贵金属能被用作投资组合多样化，政府对持有外汇或外币资产的限制很少。但美元在美国以外的广泛使用，和部分国家的“美元化”现象说明，一个能在国际上被广泛接受的交换媒介和价值储存工具是有需求的。在货币的传统职能未能很好实现的国家和金融系统中，比特币（数字货币）或者可以提供可行的替代方案。

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