Topic: 我们离市场底部还有多远 (Read 85 times)

我们不认为共识经常讨论的估值可以回答这个问题。由于银行业绩不佳而不断承压，上证的估值不断地再创新低。我们认为，底部是一个相对的概念。事实上，指数的底部应该是相对于一个可持续的、长期的经济增长率。

　　当指数的上升斜率下降到这个可持续的增长速度的时候，市场对于经济的长期前景就已经被充分折现。因此，市场底部也随之而现。通过“70法则”，我们就可以把这个增长率换算为指数翻倍所需要的时间。也就是说，对市场底部的探索其实就是定义经济长期的增长速度。本质上，这等同于定义指数上升基线的斜率，也就是定义指数本身和时间关系。

　　对于不同的主体而言，时间的意义也不尽相同。对于庄子，时间是永恒的轮回；霍金斯认为时间始于“宇宙大爆炸”；圣奥古斯丁曾思考“上帝在创造了宇宙之前在干什么？”物理学家看到的时间长河是从过去到未来无序性的上升；平克?弗洛伊德觉得时间是相对于太阳的永恒的那个逐渐衰老的本我。而在我们的分析中，时间就是上证综指二十多年以来上升基线的斜率。这条上升的基线连接了上证在1996年，2005年和2014年前后经历过的三个历史性的底部（焦点图一）。

　　这是一条奇异的基线。这条基线描绘了上证综指自1996年以来最低的年度复合增长率。把上证的历史轨迹上任何的一点与1996年那个500点作为起始点连接起来，你得到的直线的斜率将会比这条基线7%的斜率更陡峭。也就是说，你得到的回报率会超过7%。用2005年作为起点也会得到相同的结果。如果这个对数线性关系在下一个十年仍然存在，那么以2014年作为起点也将如此。

　　与我们的长期量化择时模型和历史事件的交叉检验：我们发现的这个上证和时间之间的对数线性关系也有可能是虚假的。它可能是一个偶然，一个侥幸，一个命运和我们开的简单的玩笑。然而，我们的长期量化择时模型也似乎交叉验证了这个直观的发现——在进入其底部区间之后，我们的长期模型在这个范围里徘徊大约两至三年——直到上证综指触及到我们定义的上升基线、历史性底部出现为止。

　　这种现象可以在焦点图表二下图的绿色区间里清楚的看到。例如，我们的长期择时模型在1994年和1996年之间，2003年和2005年上半年之间，以及2012年到2014年上半年之间停留在绿色的区间。而上证综指也就是在1996年，2005年和2014年时触及其上升基线。择时模型的当前读数表明，虽然市场超卖的状态非常严重，但相对于历史经验来看还没有达到极端（下图绿色的区间）。
　6年，2005年和2014年这些触及上证综指上升基线的年份前后都充满了历史性事件。例如，1995年2月的“3-27”国债期货事件使当时最大的券商之一万国证券轰然倒下，并导致国债期货市场关闭了近二十年。之后，上海证券交易所和深圳证券交易所之间的竞争加剧。到1996年9月，深证涨了三倍，其成交量也已超过了上海。

　　1996年9月，在上海市政府的直接指导下，从“3-27”事件的废墟里涅槃而出的申银万国以自营资本金加杠杆做多，企图让上证综指突破1000点。1996年9月的那个月，这个券商的交易量相当于当时上海证券交易所1996年前9个月总成交额的1/3，相当于该公司注册资本的二十倍。

　　两个交易所之间的竞争也引发了投机乱潮，监管部门不得不连发“12道金牌”。最终，1996年12月16日人民日报发表了题为《正确认识当前的股票市场》的社论，使得市场投机炒作之风最终得到抑制。

　　2005年，上证跌至998点，略低于1000的重要整数心理关口。然而也就是在此刻，股份制改革为国有及限售股提出了最终解决方案，点燃了在中国历史上最强的牛市。三中全会后坚决的反腐斗争和货币宽松政策成就了2015年的牛市。1996年，2005年和2014年的显著市场底部后，市场至2001年，2007年和2015年时的峰值分别上涨了约4.5倍，6倍和2.5倍。有趣的是，这些峰值之间间隔大致8年。

　　我们在恒生指数里也发现了类似的对数线性关系 - 1987年以来，恒指一直以每年4.5%的速度增长，大约每隔五年见底并触及其上升基线。上升的斜率大致相当于过去20年香港?4.3%的平均GDP增速。我们长期择时模式也交叉验证了这些显著的底部（焦点图表三、四）。然而，由于QE，恒指偏离其上升基线的时间已经超越了通过历史经验预测的五年间隔。或者说，QE已使股票价格和4.5%的长期增长率暂时脱钩。